尤众元^[1]

(相关资料图)

2022年，受益于疫情反复和房地产行业流动性危机，中国经济增速下行，统计局公布的中国GDP不变价同比增长3.0%，全年经济增速最终没有达到年初既定的5.5%增长目标。展望2023年，市场普遍预期中国经济将出现复苏，但是存在观点认为中国经济可能出现弱复苏，支持这种观点的论据主要是疫情带来的疤痕效应和外需下滑。

笔者认为中国经济复苏存在必然性，疤痕效应和海外需求确实对于中国经济增速存在制约，但是消费和投资可能出现超预期增长，带动中国经济全面复苏，疤痕效应不会改变消费复苏的趋势，净出口下行对于经济总量影响较小。与之相比，疫情冲击散去后，居民消费可能出现快速修复，房地产投资在销售政策出台和住宅低库存的双重影响下可能出现超预期增长，中国经济复苏程度可能超越市场预期。

九方金融研究所的经济周期模型显示中国经济于2023年1季度进入复苏期。复盘历史，本所的经济周期模型自2020年推出以来多次成功预测了经济的拐点。经济周期模型于2020年12月推测2021年的流动性拐点发生在2月份，2021年8月预期中国经济即将进入滞胀期，并且滞胀期延续到11月，2021年11月发出衰退信号，提示中国经济可能于12月进入衰退期，经济数据事后证实了这些预判。在2022年的年度展望中，我们预测衰退期可能于2022年年中结束，但是实际数据显示衰退期的时长长于预期。经济下行压力超预期的原因主要是源于疫情反复，事实上，2022年1季度的经济数据显示经济已经存在触底的迹象，但是2季度起，以上海为代表的重要城市出现了疫情反复的现象，拉长了衰退期的时长。因此，本轮经济周期中，衰退后期较历史均值更长。复盘历史，在2010年以来的4轮经济周期中，除了2020年年初因疫情造成的一轮时长较短的衰退期外，其他3轮经济周期中，衰退后期一般会延续3个季度。也就是说，当政府出台政策刺激，流动性边际改善，并逐步传导至实体经济，一般能在3个季度内让经济复苏向上，本轮衰退期中，疫情反复和房地产行业流动性危机造成居民和企业信心下滑，银行间宽裕的流动性没有成功传递至实体经济，造成衰退后期时长长于历史均值。站在当前的时间节点，我们预期经济全面复苏的时间点可能出现于2023年1季度。支持这个判断的依据是近期的防疫政策和房地产稳定政策出现了边际变化，以及房地产销售可能于2023年1季度企稳。

经济于2023年的下半年可能进入扩张期。扩张期在部分文献中又名过热期，经济特征表现为经济增速上行和通货膨胀上升。复盘历史数据，复苏期时长一般低于一年，6-9个月是复苏期可能的长度，因此中国经济可能于2023年2季度或者是3季度进入扩张期。复苏期之所以一般持续6-9个月，背后反映的是经济增长向物价增速传递存在时间差，当经济增速企稳，居民和企业的资产负债表就会逐步改善，收入开始增加，但是距离居民敢于消费、企业敢于投资仍然需要一段时间，这个时间差在中国一般是6-9个月。考虑到上一轮衰退期持续时长超过历史均值，居民和企业的资产负债表修复时间可能也高于以往，因此复苏期可能更接近上限，即9个月。疤痕效应的效果只是延长了复苏期以及延迟了消费增速快速上行的时间点，对于整体经济趋势影响不大。

图1 中国经济周期十年走势

数据来源：Wind。

根据分项数据，中国经济在2023年的增速仍然值得期待，消费和房地产投资是经济可能的强变量。

2023年消费增速有望回暖，社零可能增长7%以上。2022年社会消费品零售总额同比增长-0.2%。基于2020至2021年社零的两年平均增速推导出社零的潜在增速约4.3%，如果2022年至2023年的平均增速回归到潜在增速，对应2023年社零增长8.4%（2022年基数较低）。考虑到疫情对于居民未来收入预期的冲击短期内不会完全消失，居民可能在后疫情时代暂时维持高储蓄率的习惯，我们保守预期社零可能增长7%以上。所以，即使考虑到疫情带来的疤痕效应，由于2022年社零基数较低，2023年增速超市场一致性预期是大概率事件。

市场对于消费的增速可能过于悲观，同时高估了疤痕效应带来的影响。2022年12月，当时防疫政策优化刚刚起步，因为疫情传播速度较快，市场中出现了很多悲观的声音，存在观点认为疫情会冲击到中国的经济复苏，尤其是消费业，在几个月内，消费者都可能因为担忧疫情而不敢进行较多的消费行为。当时，九方金融研究所的宏观团队提出参考越南的情形，提出疫情的冲击是非常短暂的，效果也是一次性的。我们发现，越南是在2021年10月开始放松疫情防控，以胡志明市解封为标志。10月，越南出现了新增确诊病例的波谷，之后月份再次创出新高。同期，经济逐步康复，越南2021年四季度GDP强劲增长5.22%。因此，对于疫情的冲击不要过度放大，即使存在疤痕效应，但是对于整体经济和消费复苏影响有限。事实上，在春节期间，饭店订不到位置，旅游景区人山人海的新闻不绝于耳，消费增速在2023年超预期是大概率时间。

房地产投资可能于2023年下半年企稳，全年增速高于零轴。房地产投资预测分为土地购置费和建安投资的预测。我们使用土地成交价款预测土地购置费，使用成交土地占地面积预测房屋新开工面积，再使用房屋新开工面积预测建安投资。我们构建的房地产开发投资完成额模型预测，房地产开发投资完成额同比增速在2023年上半年可能出现10%左右的下降，细分项中，中国土地购置费于2023年上半年可能下降20%，建安费用下降3%。考虑到2022年12月土地成交价款的累计值同比增速为-51%，下降幅度远大于房地产销售，反映土地市场较房屋市场更为低迷。如果2023年下半年土地市场回暖，土地成交下降幅度与房地产销售下降幅度接近，仅下降22%，对应的土地成交价款和成交土地占地面积需要上行20%，基于模型结果，土地购置费和建安投资可能分别上行16%和13%，下半年房地产投资增速可能于部分月份因基数原因出现两位数增长，下半年房地产投资的整体增速可能为12%。因此，2023年房地产投资全年增速可能回升至1%。

图2 2023年房地产投资增速预测

数据来源：Wind。

房地产低库存现象和销售政策发力，房地产投资存在超预期的可能性，不排除增速达到3%以上。我们于《2022年我国房地产投资分析与预测》一文中提出三种房地产库存的观测指标，其中，中义房地产库存旨在衡量当前已经可以被出售但是尚未被出售的房屋数量，我们使用累计可售面积进行衡量，该指标是指已经获得销售资格但是尚未成交的面积，其中既包括了竣工未售的面积，也有正在施工，但是已经取得销售资格，还未销售出去的面积。这种统计口径较现房库存更宽，更加具有代表性。该指标有划分一线城市与二线城市的细分数据，可以被用于观察不同城市的库存去化情况。目前，中义房地产库存存销比略高于历史均值，一二线城市总体库存存销比为56周。细分一线城市与二线城市，一线城市库存存销比的销售周期为51周，二线城市库存存销比的销售周期为60周，存在去库存压力。在2014年的房地产衰退周期中，二者分别为57和76周，反映当前房地产市场的库存压力低于过往。事实上，本轮房地产行业衰退的成因发生于供给端而非需求端，房地产企业流动性危机造成企业不愿意拿地，库存没有因为销售不畅而出现快速累积的现象。11月开始的强效房地产稳定政策主要发力于供给端，尽可能多地帮助房地产企业走出流动性困境。未来，待房地产企业流动性困境逐步褪去后，政府可能再出台一系列房地产销售刺激政策，可能的方法包括但不限于：房贷利率、首付比下行、因城施策进一步放松限制等。其中，房贷利率可能存在100个基点的下行空间。因城施策方面，三四线城市可能全面放开“四限政策”，一二线非核心区可能部分放开“四限政策”。除此以外，一个可能的政策是库存压力较大的地区，地方政府可以适当购买部分商品房。这个政策的优点在于地方政府可以直接提高住房的需求，同时，通过将购买来的房屋作为保障房或者在房价出现上涨时抛售，地方政府可以达成“房住不炒”的目的。目前，部分城市已经出台了相关的政策，未来，如果中央层面让央行对地方政府购房行为提供信贷支持，这个政策可能能够有效缓解房地产的困境。届时，因为房屋库存压力较小，房地产销售和投资存在以超预期速度修复的可能性，我们预期房地产投资不排除出现3%以上的增速。

除了房地产投资，制造业投资和基建投资在2023年可能也会维持于高位。在《九方金融：2023年宏观经济形势展望与资产配置》中，九方金融研究所预测制造业投资和基建投资全年增速分别保持在10%和7%附近，支持制造业高景气度的是制造业扶持政策不断加码和汽车行业景气度提升，支持基建投资高景气度的是基建周期的滞后性、增量资金和项目充裕。

预计美国经济于2023年2季度出现衰退现象，美联储的加息周期可能于2023年初结束。部分美国衰退的前瞻性经济指标已经出现恶化，市场中关注度最高的美国经济前瞻指标之一是美国10年期国债收益率和3个月期国债收益率之间的利差。10月，10年期国债收益率从高点快速下行，3个月期国债收益率则向上攀升，10月25日，二者出现倒挂。这两个国债品种的收益率曲线向来备受美联储关注，纽约联储曾将10年期和3个月期美债的收益率进行比较，发现可以显著预测经济衰退。除了利率市场中的信号，经济学家预期和领先指标也对美国经济前景发出了悲观的信号。彭博社对42位经济学家的独立调查的最新结果显示，未来12个月内美国发生经济衰退的概率从3月的15%提高至60%。世界大型企业联合会公布的领先经济指数9月下降0.4%至115.9，经济学此前预计该指数将下降0.3%，公布机构的高级主管奥兹伊尔迪里姆表示，该指数6个月的下跌“可能预示着经济衰退”。复盘历史数据，当美国的消费增速与失业率交叉时，暗示着美国经济增长已经进入疲软阶段。在过去的五轮经济衰退期中，二者的交点都出现于经济衰退期内。如果按照2021年2季度高点后的消费同比增速的边际变化，进行线性外推，并且假设失业率在经济衰退期前维持当前水平，消费同比增速可能于2023年2季度与失业率交叉，从而引发美国经济衰退。如果经济于2023年2季度出现预期内的衰退现象，失业率攀升的压力可能出现，美联储将不得不停止加息步伐，预计美联储在2023年一季度可能加息25个基点一次，终端利率位于5%附近。

图3 美国衰退期内的失业和衰退

数据来源：Wind。

美国经济衰退可能会影响到中国的净出口，但是净出口本身占比较低，对于经济整体影响有限。复盘历史，当美国经济衰退时，中国的出口会出现明显的增速下降，2008年时，受到美国金融危机的冲击，中国的出口受到巨大冲击，扩大内需成为重要的国家战略，经济由外需拉动向内需推动转换。2022年，出口是少数的经济强变量，一定程度上对冲了经济的下行。但是，净出口对于经济拉动的作用相比消费和投资是偏弱的。事实上，2022年，货物和服务净出口拉动GDP增长0.5个百分点，对GDP增长的贡献率为17.1%，比上年下降3.8个百分点，但大幅高于2017—2019年同期平均3.4%的水平。如果经济逐步回归至均衡状态，净出口对于GDP的拉动作用会进一步下降，这部分失去的GDP会由消费和投资替代。

基于中长期的视角，中国经济在实现产业升级后，经济保持中高增速是大概率事件。

笔者在《中国股市已经非常接近当年日本和韩国股市腾飞的临界点》一文中发现：中国当前也面临日韩当年的难题，比如人口红利丧失、发达国家技术封锁等，但是，同期，中国也拥有工程师人口红利、稳定的政策制定机构、全社会对经济增长的认同，因此，中国非常有可能复制日韩的路径，成功从制造大国变为制造强国，从发展中国家演变为发达国家。相比于日韩，中国的经济总量较高，虽然本轮经济结构转型以新能源汽车、新能源供给等碳中和相关行业为主，但是中国经济结构的升级相比日韩更为全面，参与行业更多。按照传统观念，中国作为追赶型经济体，应该在固定的轨道上与先发经济体赛跑，二者的差异只是相对增长速度不同。但是日本和韩国的经验表明，后发经济体并不是简单的追随先发经济体，而是常常会跳过某些发展阶段或者科技阶段，跨越式进入到一个新的发展阶段。

相比于日韩，中国花了更长的时间迈出中等收入陷阱，目前已经非常接近日本和韩国经济重回中高增速的时间段。与日韩类似，中国也在人均GDP到达10000国际元后向更高端的产业结构进行升级，制造业向高端发展会是重心，当人均GDP到达15000国际元时，经济结构转型成果初步呈现。与日韩不同，带动中国产业结构升级，最终面向C端的产品会是5G和新能源车产品。当日本与韩国经历经济结构转型后，经济重新回到中高增速，中国经济在复苏之后，未来的3-4年会再次经历一轮景气的经济周期。

图4 中日韩人均GDP（2011国际元）

数据来源：Maddison Project Database (MPD)。

综上，我们认为中国经济于2023年全面复苏是必然事件，市场中认为中国经济只会弱复苏的观点都值得商榷。消费和房地产投资将是本轮经济复苏的强变量，制造业投资和基建投资可能维持高位，疤痕效应一定程度上会影响消费复苏，但是改变不了趋势，净出口虽然可能出现下滑，但是占比并不高。展望未来，中国经济在结构转型成功后，成效将随着时间推移而不断呈现。2023年不仅是中国经济全面复苏的一年，也是下一个景气周期的开端之年。

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尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。

本文来源：财经报道网

关键词： 经济复苏